"买你的白酒去吧，老登！ "——这是一位年轻分析师对买方大佬凌鹏的直接回怼，仅仅因为后者对热门光模块的业绩提出了些许质疑。 时间定格在2025年9月5日，这个场景仿佛一把钥匙，瞬间打开了记忆的闸门。

四年前，同样的剧情几乎原封不动地上演过，只是当时被指手画脚的对象是新能源、白酒和医疗。 历史总是这么相似，相似得让人感到不安。 当基民、股民开始集体教基金经理怎么做投资的时候，市场的温度计已经指向了危险的红色区域。

这不是什么普通的争论，而是市场情绪的一面镜子。 那些怒怼的人，据说几乎都是从业以来收益为负，或者炒股、炒基以来收益为负的群体。 他们的亢奋，往往可能成为某个主线筑顶的注脚。 因为只有底部踏空的人，才会在顶部如此兴奋，这种怒怼更像是为自己追涨壮胆。

截至2025年8月底，A股市场已经持续上涨，上证指数一度突破3800点，两市成交量快速放大，甚至出现了日成交量突破3万亿的情况。 市场的热情被彻底点燃，但狂热背后，往往是风险的悄然累积。

回顾A股历史，牛市顶部往往会出现三个典型信号：政策面的转变、市场情绪极度高涨，以及估值泡沫化。 历史数据显示，当沪深300市净率通常达到1.92左右，股债利差跌至2.5%时，市场可能见顶。

从估值水平看，万得全A指数市盈率TTM估值分位数为61.51%，市净率LF估值分位数为32.72%。 沪深300的市净率目前为1.48，低于上轮牛市1.92的高点。 这些数据表明市场虽然热情高涨，但尚未达到极度疯狂状态。

本轮牛市的一个重要驱动力量是资金推动。 据统计，大概有五路资金流入市场：机构资金的加仓、居民存款搬家、楼市资金转向股市、债市资金流入股市，以及传统行业尤其是产能过剩行业的资本进入资本市场。

居民存款搬家的现象尤为明显。 2025年7月份，居民存款减少了1万亿，而非银行存款增加了2.14万亿。 这种资金的转移规模令人震惊，仿佛一股洪流涌入股市。

根据分析，本轮牛市增量资金的极限可能在15万亿左右，相当于居民存款的10%。 如果这个逻辑成立，那么从2689点上涨3888点，上涨约1200点，当前涨幅差不多只兑现了一半。

融资余额的增长也提供了另一个观察视角。 2015年两融余额占流通市值比达2.5%，被视为崩盘警戒线。 2024年8月该比值升至2.34%，已经逼近风险阈值。 这种杠杆资金的快速增加，往往是市场过热的信号。

在市场一片火热的同时，一些长期业绩优秀的基金经理已经开始调整持仓结构。 他们从科技成长板块向金融消费板块转移，这种调仓行为引发了市场广泛关注。

广发基金的刘格菘在2025年二季度进行了大幅调仓，他减持了新能源车和半导体设备类股票，转手加仓军工、新消费和互联网资产。 赛力斯、亿纬锂能这些新能源产业链标的被砍仓明显，而泡泡玛特、新华保险突然挤进重仓名单。

这种调仓幅度令人惊讶。 刘格菘一直以重仓科技股著称，2019年靠这个策略获得了业绩前三。 如今突然转向，从科技硬核转向消费、军工这种更稳的赛道，引发了市场对风格切换的广泛讨论。

不仅仅是刘格菘，富国基金基金经理朱少醒也在进行调仓。 他管理的富国天惠精选成长出现在国瓷材料、农产品、广东宏大等多家上市公司半年报的前十大流通股股东名单中。

以广东宏大为例，富国天惠精选成长成为该上市公司半年报新进前十大流通股股东。 截至二季度末，持有广东宏大1500.08万股。 同时，该基金对继峰股份的持股量从一季度末的2800万股增加到3000万股。

减仓操作也在同步进行。 国瓷材料半年报显示，截至二季度末，富国天惠精选成长持有国瓷材料2200万股，较去年四季度末的3100万股有所减少。 与一季度末相比，该基金在二季度减持了昆药集团1000万股。

葛兰管理的中欧医疗健康则出现在丽珠集团、华东医药、信立泰、贝达药业、新诺威、百利天恒、药明康德等多家上市公司的前十大流通股股东名单中。

数据显示，中欧医疗健康在二季度对华东医药、信立泰、诺诚健华-U、新诺威等多家公司的股票进行了增持。 以新诺威为例，二季度末的持股数量达2018.39万股，与一季度末的626.61万股相比，增加了1391.77万股。

兴证全球基金基金经理谢治宇管理的兴全合润LOF出现在易点天下、奥比中光、吉祥航空等多家公司的半年报中。 值得注意的是，截至二季度末，兴全合润LOF成为吉祥航空的新进前十大流通股股东，持股量达1878.65万股。

这些调仓动作背后，反映的是基金经理们对市场风格的判断正在发生变化。 从科技成长到金融消费，从高估值板块到低估值领域，资金的流动正在悄然改变市场的格局。

技术指标也在发出一些值得关注的信号。 均线粘合+死叉是中期顶部的重要信号之一。 统计2010-2024年A股中期顶部案例，均线死叉后30日内下跌概率达82%。

成交量与换手率同样提供了有价值的信息。 中期顶部常伴随“天量见天价”现象，即股价创新高时，成交量较前期峰值放大30%以上，随后成交量持续萎缩，但股价维持高位横盘，最终以“放量长阴”确认顶部。

2021年2月，创业板指在3476点创出新高时，成交额达3200亿，较前高放大40%，随后进入了18个月的熊市。 这种历史经验值得当前投资者警惕。

市场情绪与资金行为往往成为极端化的“反向指标”。 当新股民激增、杠杆资金狂热、基金发行火爆和分析师极度乐观这些信号同时出现时，就需要警惕中期顶部的形成。

2020年7月A股新增投资者242万，创单月历史纪录。 2015年6月两融余额达2.27万亿峰值，随后爆发了股灾。 2021年1月易方达竞争优势企业基金吸引2398亿认购资金。 这些都是市场情绪过于狂热的具体表现。

行为金融学对此提供了解释：当市场情绪从“谨慎乐观”转向“非理性狂热”时，聪明资金已悄然离场，留下散户接盘。 这个解释简单却深刻，揭示了市场波动的本质。

当前的市场状况下，IPO、再融资和大股东减持这三台“抽血泵”还处于温和状态，并没有真正发力。 2025年至今A股IPO累计募集资金652亿，处于历史低位；累计再融资2324亿；重要股东净减持为1228亿，也处于较低水平。

从历史数据看，2005年至今A股通过IPO、再融资和大股东减持累计从市场抽血23.06万亿。 当这三台抽血泵重新发力的时候，牛市结束就是时间问题。 毕竟场外能入场的资金流是有限的，但从市场抽血的力量是无限的，最终会导致牛熊逆转。

公募基金新规也在改变机构资金的行为模式。 监管规则调整迫使基金增加对低估值板块的配置，尤其是银行和券商板块。 这一“被动补仓”行为正在市场上引发连锁反应。

到2025年8月，市场呈现出明显的板块轮动特征，从金融/科技向消费/防御扩散。 白酒板块在8月大涨3.7%，消费板块近期表现相对强势。 而传统权重板块成为拖累主力，科技股成交占比超40%后引发高低切换需求。

这种轮动模式符合牛市中期向后期过渡的典型特征。 资金从高估值板块向低估值领域流动的趋势日益明显，这一转换背后有着深刻的基本面、资金面和政策面逻辑支撑。

估值剪刀差是驱动风格切换的核心因素。 当前市场估值结构分化显著，科技成长板块中的部分个股估值高企，而金融消费板块估值处于历史低位。 这种极端的估值分化难以持续，资金自然从高估值领域向低估值领域流动，实现估值再平衡。

从历史规律看，A股"拔估值"行情平均持续53个交易日，平均涨幅21.9%。 导致行情结束的核心因素包括政策收紧、外部负面冲击、估值情绪过高以及行业轮动完成。 当前行情已显现筑顶特征，短期情绪指标处于相对高位，行业轮动可能基本完成。

国内的很多年轻基金经理水平有限，没有几个穿越牛熊的“老登”。 巴菲特都90多岁了，依旧在管理基金，美国的几家规模大的基金公司管理人都是退休年纪的。 我们的基金经理好多是刚刚从学校毕业没几年，自己都没有参与过股市，也没有穿越牛熊，除了抱团就是抄作业。

这样的后果是基金产品的波动比股票还刺激，与巴菲特、贝莱德、摩根这些基金产品的业绩回撤形成鲜明对比。 这种差异不仅仅体现在业绩上，更体现在投资理念和风险控制上。

无独有偶，刘彦也是基金行业长期收益很厉害的大佬了，他今年也被质疑空仓。 3月份募集的几亿资金在二季度披露依旧没有建仓，基民每天看到的收益率是0。 这种谨慎态度在狂热的市场中显得格外醒目。

当市场还在为热门科技股的涨幅欢呼时，一些长期收益率比较好的基金经理已经调仓到金融消费了，一些老投资者也调仓了。 这种动作往往比任何分析报告都更有说服力。

一轮牛市，不可能业绩好的蓝筹股不涨。 A股有80%以上的利润在金融消费，传统的行业是没有预期，也没有故事可讲，但是他们经营稳健。 大家都喜新厌旧，新兴科技就像18岁的少女，确实让人欢喜。 但请明白一件事情，这些年轻貌美的女人，或许会有你驾驭不了的爆脾气。

在2023年、2024年的时候，小凡天天鼓吹牛市，同时也是布局科技指数，无论是港美股、A股，不过目前都涨到这个水平，就没有必要亢奋了。 这种观点代表了一部分谨慎投资者的态度。

牛市初期，肯定是拉升超跌的科技指数，因为在熊市的时候它们不扛跌，不像金融消费。 那么在初期的时候，肯定它们有反弹的弹性。 上一轮从2021年开始的调整，上证指数只是跌了1000点，双创指数跌了近三分之二。

有业绩的金融消费蓝筹股，很难像新能源医疗半导体那样股价跌到高点的10~15%，没有超跌就没有反弹空间了。 这个基本逻辑决定了不同板块在不同市场阶段的表现。

截至2025年9月初，全A换手率分位数已上升至73%左右，成交额从最低点至最高点的上升幅度达72.7%，上证综指估值分位数已达56%左右。 这些数据表明市场情绪已处于相对高位，但尚未达到历史极端水平。

融资余额比为2.3%，仍远低于4.5%的风险警戒线，表明市场杠杆水平尚在可控范围内。 这个数据提供了一丝安慰，但也意味着还有加杠杆的空间，这可能进一步推高市场风险。

到2025年8月，A股市场持续上涨，上证指数一度突破3800点，两市成交量快速放大。 这种上涨的背后，是多种力量的共同作用，但也积累了相应的风险。

市场总是在不断变化，风格切换和行情洗牌是不可避免的规律。 认识到这个规律，并做好相应的准备，才是投资者应该关注的重点。 市场的历史一次又一次地证明，没有只涨不跌的股票，也没有只跌不涨的板块。

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